要点

一季度GDP充分反映按下“暂停键”的后果。受疫情影响，一季度GDP环比下降9.8%，同比负增长6.8%，是1976年以来首次季度负增长。

整体看，当前经济处于绝对底部主要受1-2月所拖累，随着国内疫情趋于稳定，复工复产稳步推进，中国经济已呈现明显的环比改善，体现在3月工业生产、固定资产投资、居民消费以及外贸出口降幅缩小，一定程度上反映国内基本面的韧性。具体而言：

工业生产方面，3月工业生产明显回升，供给端压力有所缓解。3月工业增加值同比下降1.1%，降幅较1-2月收窄12.4个百分点，呈现V型反弹。具体看，医药制造业、电脑等电子设备制造业、食品制造业等率先呈现正增长，其背后一方面是受当前疫情防控和经济社会平稳运行要求所推动，另一方面是受前期出口订单积压推动，外贸企业加速生产和集中交付。需要注意的是，今年一季度工业产能利用率创历史新低。同时，终端销售回档仍存在一定滞后，3月产销率创2003年以来历史新低。供给逐步修复之下，生产商仍面临着需求端“一蹶不振”的可能性。

固定资产投资方面，3月固定资产投资呈现明显回升，当月同比降幅较1-2月收窄13.6个百分点至-10.9%。首先，在信贷投放高增长的支持下，3月地产开发资金降速明显回档，结合各地房地产政策边际调整与开工率提升，一同带动3月地产开发投资率先正增长。其次，基建投资增速逐步回升，但受专项债资金不到位与审批进度受阻影响，其修复力度始终不如地产开发投资。最后，制造业投资回升相对较弱，同比持续处于低位。往后看，受限于内生动力不足，制造业投资或同样面临着“一蹶不振”的困境，预计负增长将继续持续至少6个月左右。推动制造业投资复苏的重任或落于地方政府产业政策、逆周期支持力度，以及社会资本的持续投入。

国内消费方面，虽然3月国内疫情趋于稳定，但是社会消费持续双位数负增长（-15.8%）。究其原因，一方面是受限于“社交距离”与居民主动避免人群聚集，进而导致零售、餐饮、旅游、电影与其他文体娱乐的线下消费场景仍未完全复苏；另一方面是一季度居民实际收入负增长，居民消费意愿下降。总体看，若无刺激政策，消费将在较长的一段时间内成为经济增长的主要拖累项。

进出口方面，随着外贸企业复工复产，积压订单集中交付。同时随着国内疫情控制在3月持续改善，铁矿砂、原油、煤炭等大宗商品，以及食物类消费品进口需求相对回档。两者推动之下，整体进出口贸易呈现明显回升，一季度进出口贸易同比下降8.4%。需要注意的是，外贸新增订单锐减等问题已经开始显现，只不过前期补偿性交付暂时掩盖住外需边际下行。往后看，全球新冠肺炎疫情仍在加速蔓延，中国主要交易伙伴均处于疫情高峰期，所面临的冲击不可低估。根据IMF的最新预期，2020年全球贸易总量（包括货物与服务）同比下降11%。考虑到全球疫情在4月进一步恶化，预计二季度贸易增速将再度下行，能否在三季度止跌回升，取决于两方面：第一是主要国家的防疫进展，第二是海外复工节奏与经济刺激政策的实效。

融资方面，3月社融高增长，其主要受表内贷款、政府与企业债券融资，以及未贴现银行承兑汇票所推动。从资金成本看，目前社会融资成本确实有所下降。在信用总量提升的同时，人民银行持续通过贷款市场报价利率（LPR）改革，推动贷款利率下限的下迁，以激发银行贷款需求。4月1年期与5年期LPR报价进一步下行20bp与10bp至3.85%和4.65%，是目前单次最大降幅，由此带动下，整体利率中枢下移。往后看，预计二季度信用条件持续宽松，社融增量维持平稳。虽然3月信贷投放高增长主要受前期需求集中释放等所推动，后续难以重现，但是随着国内疫情持续减缓，企业生产经营资金需求或逐步恢复，基建相关投资专案亦会带动贷款需求的提升。此外，居民消费贷款和购房贷款的需求也会进一步释放。

汇率方面，人民币进一步被动贬值，美元指数持续处于100区间。随着3月下旬美联储动用多项货币工具向市场投放流动性，以及与多央行建立临时美元流动性互换安排，目前“美元荒”有所缓解，市场逐步恢复理性。当然在全球疫情尚未得到基本控制之前，不稳定因素持续存在，人民币汇率可能再度面临阶段性承压。

事实上。随着市场恐慌情绪结束，市场回归基本面，主要国家货币与财政的刺激政策陆续出台，全球经济已迎来新一轮流动性泛滥问题，反过来进一步凸显人民币资产的价值。当前中国是新兴市场国家基本面较好，疫情防控最到位的国家，后续或出现资金大量流入的可能性，意味着人民币面临升值压力，同时也存在输入通胀和资产泡沫等问题。

展望未来，需要意识到一季度资料仅反映国内经济停滞的影响。随着疫情海外扩散，在后续三个季度内，国内经济复苏将面临着输入型疫情传播，外需总量边际下降，以及跨境产业链断裂等阻扰。外部压力之下，国内复工复产存在较大约束，进而拖累整体经济复苏，最终导致居民就业压力提升，加剧社会不稳定。

疫情之下，如何洞悉变局，把握机遇是关键。常态化疫情防控之下，国内供给端修复虽需时日，但不成问题，相反面临需求总量下行，政策层强调需要积极扩大国内需求。

建议进一步关注“新基建”以及基于新一代资讯技术演化的战略新兴产业。长远看，在人口红利和后发优势的边际递减的情况下，中国经济迫切需要新一轮深化要素市场化改革，持续推动供给侧改革，带动经济潜在增速水准的修复，其中技术要素与资料要素是关键。目前资料驱动发展仍处于初期阶段，就全世界而言，资料将是技术革命和重新定义社会的核心驱动力。从投资视角看资料要素，建议持续关注资料交易、运用与安全保护等领域的新商业模式，以及由资料集合运用所衍生的新业态，新生产方式。

关于风险方面，建议关注输入性疫情扩散、贸易链冲击、产业链断裂、潜在流动性危机等。此外，建议进一步关注结构性失业的问题。