要點

步入3月，海外疫情擴散力度，新增確診國家增長速度令人擔憂。當前新冠肺炎已經由地域性傳染病向全球性流行病演變，由短期問題向長期危機推演。面對疫情升級，中國在1-2月採取前所未有的防控措施，最終換取當前的階段性勝利。然而其代價是經濟運行的全面停頓，宏觀資料充分反映按下“暫停鍵”後的國內經濟脆弱的一面，工業生產、固定資產投資、進出口與社會消費全面雙位數負增長。

疫情導致企業復工複產受阻，生產要素自由流動受制，生產端與投資端明顯承壓。1-2月工業生產同比下降13.5%，降幅是1998年資料公佈以來歷史最低位元，是2009年1月之後歷史上第二次負增長。製造業投資進度亦同步下降，增速呈現懸崖式下跌，且與工業生產情況一致，投資增速嚴重下滑的主要是勞動密集型和出口導向型產業。1-2月固定資產完成額同比下降31.5%。

儘管年初以來，國家關於“新基建”的政策層出不窮，基建投資已經明確成為各地政府“穩增長”的主要抓手。然而2月基建投資累計增速仍大幅度下滑，其瓶頸在於復工進度不及預期。1-2月基建投資同比下降30.3%。與製造業與基建投資一致，地產開發增速大幅跌落。1-2月累計同比下降16.3%。除了受建築工人到崗延遲影響之外，疫情導致地產銷售大幅回落，推動地產商開發資金收緊亦是1-2月地產投資回落的主要原因。

內需方面，1-2月名義社會消費同比下降20.5%，創歷史新低，是1968年後首次負增長。充分反映政府加強人群管控，居民主動減少外出，選擇居家隔離導致零售、餐飲、旅遊、交通以及文體娛樂等服務消費業全面受挫的情況。外需方面，外貿出口交付受拖累，出口同比下降17.2%，不過2月海外疫情並不嚴重，經濟正常運行，進口貿易基本不受疫情影響，進口同比下降4%，與2019年平均增速比相差不大（-3.4%）。受出口降幅大於進口降幅影響，1-2月呈現貿易逆差。

短期（在一季度）內，經濟能否重回正軌取決於供給修復進展。在1-2月工業生產全線負增長的基礎上，3月產能恢復力度取決於逆週期政策的支援，尤其是資金層面，以及企業復工複產進度，尤其是中小微企業。整體判斷，一季度經濟大概率負增長。

首先，雖然整體流動性仍維持合理充裕，但是中小微企業、民營企業仍面臨著資金緊缺與成本提升等壓力，存在核心企業佔用了上下游中小企業資金的問題。雖然中小微企業不是各產業鏈的關鍵部位，但是作為配套不可或缺，中小微企業復工複產的受阻，直接影響上下游產業鏈和供應鏈的暢通，進而拖累整體產能復蘇，經濟增長回檔。其次，3月全國整體復工率始終無法實現100%的恢復，特別是占全部規模企業比例達99.8%的中小微企業將持續拖累整體工業生產和阻滯產業鏈上下游的正常運轉。最後，復工不等於複產，產能提升依舊受制於生產要素流動不暢和庫存積壓，生產動力下降等問題。

長期內，疫情所帶來的需求總量後置，增量減少可能會成為長期問題，能否如期呈現“反彈”是後續經濟回升的關鍵。國內需求的背後是居民收入增長，就業的穩定性。2月城鎮調查失業率較前月攀升0.9個百分點至6.2%，創歷史新高。若失業率舉高不下，甚至進一步提升，將直接影響居民消費與房地產開發投資的增速修復，通過生產商去庫存，生產進度放緩，間接拖累製造業投資增長。

首先，整體消費負增長直接導致製造業與服務業收入的負增長。在2019年企業普遍利潤虧損的基礎上，居民就業不穩定性再度提升，收入增長預期進一步放緩，且疫情帶來的金融市場恐慌導致財富效應預期銳減，惡性循環或使得居民消費繼續回落。其次，在“房住不炒”的原則下，當前定金預收款和個人按揭貸款是房地產開發投資的主要資金管道之一，若房地產銷售持續“一蹶不振”，購房需求相對下降，將拖累整體地產投資，特別是新一輪土地購置，考慮到房地產開發週期較長，其負面衝擊或更長遠。最後，終端需求下降，地產投資放緩，兩者結合將推動生產商困於去庫存階段，產能相對過剩，製造業投資或持續下跌。

此外，隨著境外疫情大幅惡化，海外需求與生產嚴重擾亂，進而影響後續中國進出口貿易。當前海外防控措施逐步以大規模人流、物流限制為主，參照國內經濟衝擊力度，海外疫情形勢的複雜性和嚴峻性，增速下滑不可避免，甚至陷入經濟衰退。進而將加大國內經濟下行壓力。

因此，經濟V型反彈的可能性較小。作為世界的一部分，面對二季度海外經濟下滑的可能性，中國經濟難以獨善其身。中性情景下，二季度國內經濟持續低位徘徊，在三四季度或能逐步回升。悲觀情景下，全年經濟低位不振，二至四季度國內經濟修復主要靠內需，剔除基建投資的支撐，關鍵看居民就業情況，失業率能否下降。

整體看，當前的風險點在於以下幾方面：

第一，海外疫情的再度輸入，導致中國重回防“疫”階段，經濟持續受阻；

第二，在僅靠內需的悲觀預期下，居民失業率持續攀升，或導致終端需求下降；

第三，海外疫情對產業鏈上下游的衝擊；

第四，逆週期調節力度，疫情加重政府的負擔，在財政支出預算緊縮的前提下，政府能否做好“托底”工作值得關注；

第五，疫情或導致各國“保持社交距離”（Social Distancing），民粹主義與逆全球化思潮加速崛起；

第六，流動性危機加速演變為系統性全球金融危機，進而反噬實體經濟。