经济全面下行压力递增，政策全力对冲期待托底
报告摘要
11月，各项经济数据继续下滑。生产、消费、价格均是如此。在经历前期的贸易抢跑之后，进出口也掉头向下。
- 企业生产进一步放缓，到2016年3月以来的最低点。其中，环保限产供给侧改革的边际放松导致上游企业生产持续回升，同时受到出口和基建提振，专用设备、运输设备和电器机械等的生产增速也有所上行；但与此同时，受需求下降影响，医药、计算机和通讯设备生产掉头向下，汽车制造也受需求减弱影响持续前月的负增长趋势，且降幅进一步扩大。
全年来看，2018年，工业增加值增长持续放缓。增长集中在上游去产能、基建和出口行业，而汽车和医药化学品生产、计算机和通讯设备等行业下行则较为明显。我们预计，全行业2018年增速维持在6%左右，较2017年下降约0.5-1个百分点。考虑到内外需增速下降和去产能行业的恢复性增长边际下降等因素，我们预计2019年工业增加值还将继续小幅下行。
- 受工业生产销售增速放缓、出厂价格涨幅回落等影响，11月工业企业利润当月增速首次由正转负，并带动1-11月工业企业利润增速持续下降、降幅不断扩大。新增利润主要还是来源于石油和采矿等上游行业，不过受大宗商品价格下滑影响，利润增长继续放缓。而制造业整体利润继续下滑。
2018年整体工业企业利润呈现增长放缓走势。在官方可比口径下，全年工业企业利润增长约11%，较去年下降10个百分点。而在绝对值口径下，增速约-11%至-12%左右。2019年企业工业利润走势要看物价、财政减税让利，以及国家积极的产业政策的引导等的作用。总体而言，难有实质改善。
- 制造业与非制造业PMI指数显示生产预期持续下降，较年初分别下降1.3和1.9个百分点至50和53.4，尤其是制造业PMI已经下降到荣枯线以下，并且正在蔓延到非制造业。各项指数显示当前企业生产意愿持续减弱，被动补库存压力逐渐显现，预计明年企业将进入主动去库存状态。另外，价格下跌是拖累整体制造业PMI下滑的主要因素之一。
从2018年年初至今，制造业与非制造业景气度均在经历上半年的波动后，于下半年掉头向下，经济景气持续下行。预计全年制造业PMI维持在50-51的枯荣线左右，而非制造业PMI也降低到53-54区间内。2019年，全球经济放缓压力增加、需求下降、价格下跌都将影响企业生产，PMI将持续承压。
- 社会消费零售总额增速也延续下行趋势，价格下降加剧了消费下滑。下降突出表现在汽车、通信设备等领域。从全年看，社会消费零售额增速较之前呈现持续下降。收入和财富效应是导致消费下降的主要原因。预计全年消费增速9%左右，低于去年10.2%的增长。消费出现一定程度的降级。当前政府正在通过积极的政策调整鼓励消费。虽然这些措施将在一定程度上促进消费，但如果房市和股市继续承压、居民收入增长缓慢，则刺激消费的政策效果有限。
- 在经历了前期的较高增长以后，11月进出口双双掉头向下。这显示前期的贸易抢跑的效应可能正在消退。如果这样，在不考虑其他因素的情况下，进出口贸易的拐点可能正在到来，2019年进出口可能首先延续大幅度下降的态势。这其中，中美贸易战的走势将起到重要影响。我们认为，从经济的角度看，中美双方都有意愿和需要就当前正在进行的贸易谈判达成协议。全球贸易和投资的产业链和分工决定了中美贸易战将是两败俱伤的结果。尽管中美关系已较以往发生了实质转变，并且美国国内政治变数较多，但是我们认为，双方政府正在力争促成在经济领域达成贸易协议。
FDI方面，2018年延续了17年以来的上行趋势直至11月有所改变。这说明贸易争端并没有彻底扭转外资进入中国的意愿。不过考虑到今年以来多数中资企业海外融资流回国内以解决资金短缺的困境，我们认为实际FDI规模或许有所下降。进一步走势有待观察。
- PPI和CPI双双下降并趋势性继续下降，。此外就业虽然数据相对稳健，但从市场反馈来看，或者失业的实际状况存在低估或者内部结构分化。
目前投资是经济中仅存的亮点。基建持续有所回升，设备改造带动的制造业投资还在继续增长，房地产投资也出现边际改善。2018年下半年以来，政府出台的各项补救措施在一定程度上支撑经济。政府正在通过拯救信贷而拯救经济。数据显示，通过宽货币，信贷确实有所恢复。
- 延续10月的趋势，11月固定资产投资持续回升，且累计增速扩大上行。其中，从2018 年初至今，采矿业固定资产投资在去产能行业的恢复带动下，增速止跌回升；制造业受质量提升和设备更新改造带动，增速显著高于2017年。不过在制造业内部，随行业不同，增速有所分化；基建投资增速上半年下滑较快，但是下半年在地方政府“补短板”的带动下，已经连续两个月止跌回升；房地产投资开发在下半年以后降速也开始放缓。
预计全年固定资产投资同比增长6%左右，低于去年的7.2%。其中制造业投资维持在9-10%的高位，采矿业投资增速处于8.5-9%区间，基建处于3.7-4%的区间，而房地产开发投资增长在10%左右。在各项政策的综合作用下，我们预计2019年采矿投资增长维持在7.5-8.5%之间；制造业投资增速维持在9-10%区间范围内；基建投资增速持续回升至合理区间10-15%；房地产开发投资增长虽然视乎因城施策政策的落地，但如果走势平稳，也可望维持在9-10%之间。如果这样，则整体的投资增速则是稳中上升的趋势，全年可望达到7%左右的水平。
需要注意的是，今年制造业投资增长与行业投资利润下滑并行发生，与此同时，虽然民营企业利润大幅下滑，但是数据却显示民营企业的投资增长迅速。我们认为这可能有几方面的原因。首先，2018年初企业尚未预见到下半年以后的形势突变，因此上一年已经计划好的投资项目需要依照原计划进行；另外，在资金出海受困的情况下，企业只能在国内寻找投资标的。而经济转型的新经济就成了资金追捧的热点，吸引了较多投资。如果这个逻辑成立的话，预计2019年随着企业投资利润下滑，视乎国家政策调整，在制造业方面的投资可能面临调整，整体难以高于2018年的水平。
- 11月，新增房地产开发投资继续保持边际上升，并且地产业的供给端（房企）融资限制进一步相对放宽；而销售端实质改善有限，房屋销售持续疲软。我们认为，在2018年的行情下，融资进一步向大型开发商和头部企业集中。房企在投资建房面临销售下降和资金紧张的压力下，首选购置土地、扩大规模。此后随着时间推移，购置的土地需要在一定期限内开发。在资金边际松动以后，大型房企开始进行新房开发。但是房企还是主动“捂盘”维持售价，并通过推迟“竣工”的申报来推迟缴纳相关税款和延缓向施工方付款，这就导致新开工和竣工出现分化的行情。我们认为，在政府防范系统性风险和维稳的总体形势下，房地产会是被密切关注的行业。在中央经济会议更加灵活的政策下，我们认为，在资金端，政策层或许会对供给方（房企）融资做出进一步的放宽；在需求方，限贷限购也将视情况调整，以避免房价出现剧烈波动。2019年，房地产出现系统性风险的可能不大，不过房地产行业将延续洗牌格局，不排除部分中小房企资金断裂、或者部分地区调控失利而导致过度宽松的可能性。
- 11月M2增速维持在10月的8%，仍处于全年最低水平，较去年同期下降1.1个百分点。M1增速继续深度下降。储备下降、贷款增长乏力派生存款不足是导致M1持续大幅度下降的主要原因。事实上，M2持续下降、尤其是M1的持续深度下跌贯穿了2018年全年。当前政策正在试图恢复货币供应。随着银行表内信贷的持续扩张，我们预计M1和M2的增长将出现缓慢回升。
- 11月社融新增虽低于去年同期但也正在环比大幅改善。2018年全年，社融预计同比增长9.8%，小幅低于去年的12.75%，主要是上半年大幅度收缩以后下半年经历了回调和补充。如果按照2018年12月底中央经济工作会议的说法，加大民企和小微企业贷款、发行地方政府专项债和直接融资，预计2019年社融将进一步好转，2019全年有望达到12%的增长。
根据调研和从数据分析来看，银行当前确实加大了对民企和小微企业的信贷投放。虽然总体审慎的态度不变，但是银行正在采取白名单的方式筛选行业龙头民企，加大信贷投放。小微企业也在政治任务的安排下获得较从前更多的贷款，表内贷款价格有所下降，预计该趋势还将延续。值得注意的是，贷款向龙头民企和小微贷款倾斜也导致信贷的进一步分化，部分企业还将出现资金链断裂和经营困难，局部暴雷的现象还将时有发生。此外，股票质押的爆仓是另外一个需要持续关注的风险点。
- 人民币继续在波动中承受贬值压力。从全年来看，人民币对美元汇率贬值约10%。我们预计，虽然2019年人民币汇率还将面临贬值压力，不过总体来讲，压力不会超过2018年。美国加息政策进程和中国货币政策的相机调整是需要观察的因素。2019年下半年随着美元回调和中国经济继续下滑的放慢，汇率走势可望出现扭转。
11月以来，货币、资本市场，以及个税方面的政策利好不断。更大范围的政策纠偏和调整正在路上。
我们认为，12月的中央经济工作会议的几个突出利好。包括：更大力度的减税降费。初步分析显示，政府尚有空间进行必要的减税降费；偏宽松的货币政策。进一步降准降息促进货币政策传导；完善资本市场和直接融资。科创板和注册制取得较快进展；房地产调整边际放松，灵活度增加；建立高质量的制造业。此外，大范围的对外开放显示中美贸易谈判可能会做出较大让步，这将有利于双方达成贸易协议。
当前经济面临的主要挑战是同时进行供求两方面的调整。关键是如何处理好这两方面的关系。为了刺激有效需求，需要刺激消费和投资（包括政府和民间），而优化结构又需要保持结构性去杠杆。目前，一端是还在继续下行的经济数据，另一端是密集的政策调整。我们认为，在各种因素的综合作用下，2019年经济存在几喜几忧。投资在政策推动下有望有所增长，同时消费有望获得边际提升。
但是另一方面，进出口可能从当前增速下降，尤其是全球经济走势面临下降的压力。2018年前三季度的GDP增速分别为6.8%，6.7%和6.5%，预计第四季度可能下降到6.5%以下，全年平均增长在接近6.6%的水平。预计2019年第一季度GDP增长继续下行在6.5%以下，直至第三季度可能微弱企稳回升，预计2019全年增长将低于6.5%。
总体而言，2019年将依然是底部盘整，行业洗牌还将继续，当前看难以有大的转折。从中长期来看，中国经济增长都将处于低速增长和结构调整之中。
不过我们认为，在这样中长期的底部行情下，经济结构调整还是能带来结构性的投资和发展机会。我们认为，2019年经济出现系统性风险的可能性将低于2018年。当然，这不排除中小房地产和民企局部违约破产，以及地方政府平台暴雷的风险等。另外，当前外部经济也面临较大的不确定性，包括外部需求走势，以及中美贸易谈判的结果等。
