要點

一季度GDP充分反映按下“暫停鍵”的後果。受疫情影響，一季度GDP環比下降9.8%，同比負增長6.8%，是1976年以來首次季度負增長。

整體看，當前經濟處於絕對底部主要受1-2月所拖累，隨著國內疫情趨於穩定，復工複產穩步推進，中國經濟已呈現明顯的環比改善，體現在3月工業生產、固定資產投資、居民消費以及外貿出口降幅縮小，一定程度上反映國內基本面的韌性。具體而言：

工業生產方面，3月工業生產明顯回升，供給端壓力有所緩解。3月工業增加值同比下降1.1%，降幅較1-2月收窄12.4個百分點，呈現V型反彈。具體看，醫藥製造業、電腦等電子設備製造業、食品製造業等率先呈現正增長，其背後一方面是受當前疫情防控和經濟社會平穩運行要求所推動，另一方面是受前期出口訂單積壓推動，外貿企業加速生產和集中交付。需要注意的是，今年一季度工業產能利用率創歷史新低。同時，終端銷售回檔仍存在一定滯後，3月產銷率創2003年以來歷史新低。供給逐步修復之下，生產商仍面臨著需求端“一蹶不振”的可能性。

固定資產投資方面，3月固定資產投資呈現明顯回升，當月同比降幅較1-2月收窄13.6個百分點至-10.9%。首先，在信貸投放高增長的支持下，3月地產開發資金降速明顯回檔，結合各地房地產政策邊際調整與開工率提升，一同帶動3月地產開發投資率先正增長。其次，基建投資增速逐步回升，但受專項債資金不到位與審批進度受阻影響，其修復力度始終不如地產開發投資。最後，製造業投資回升相對較弱，同比持續處於低位。往後看，受限於內生動力不足，製造業投資或同樣面臨著“一蹶不振”的困境，預計負增長將繼續持續至少6個月左右。推動製造業投資復蘇的重任或落於地方政府產業政策、逆週期支持力度，以及社會資本的持續投入。

國內消費方面，雖然3月國內疫情趨於穩定，但是社會消費持續雙位數負增長（-15.8%）。究其原因，一方面是受限於“社交距離”與居民主動避免人群聚集，進而導致零售、餐飲、旅遊、電影與其他文體娛樂的線下消費場景仍未完全復蘇；另一方面是一季度居民實際收入負增長，居民消費意願下降。總體看，若無刺激政策，消費將在較長的一段時間內成為經濟增長的主要拖累項。

進出口方面，隨著外貿企業復工複產，積壓訂單集中交付。同時隨著國內疫情控制在3月持續改善，鐵礦砂、原油、煤炭等大宗商品，以及食物類消費品進口需求相對回檔。兩者推動之下，整體進出口貿易呈現明顯回升，一季度進出口貿易同比下降8.4%。需要注意的是，外貿新增訂單銳減等問題已經開始顯現，只不過前期補償性交付暫時掩蓋住外需邊際下行。往後看，全球新冠肺炎疫情仍在加速蔓延，中國主要交易夥伴均處於疫情高峰期，所面臨的衝擊不可低估。根據IMF的最新預期，2020年全球貿易總量（包括貨物與服務）同比下降11%。考慮到全球疫情在4月進一步惡化，預計二季度貿易增速將再度下行，能否在三季度止跌回升，取決於兩方面：第一是主要國家的防疫進展，第二是海外復工節奏與經濟刺激政策的實效。

融資方面，3月社融高增長，其主要受表內貸款、政府與企業債券融資，以及未貼現銀行承兌匯票所推動。從資金成本看，目前社會融資成本確實有所下降。在信用總量提升的同時，人民銀行持續通過貸款市場報價利率（LPR）改革，推動貸款利率下限的下遷，以激發銀行貸款需求。4月1年期與5年期LPR報價進一步下行20bp與10bp至3.85%和4.65%，是目前單次最大降幅，由此帶動下，整體利率中樞下移。往後看，預計二季度信用條件持續寬鬆，社融增量維持平穩。雖然3月信貸投放高增長主要受前期需求集中釋放等所推動，後續難以重現，但是隨著國內疫情持續減緩，企業生產經營資金需求或逐步恢復，基建相關投資專案亦會帶動貸款需求的提升。此外，居民消費貸款和購房貸款的需求也會進一步釋放。

匯率方面，人民幣進一步被動貶值，美元指數持續處於100區間。隨著3月下旬美聯儲動用多項貨幣工具向市場投放流動性，以及與多央行建立臨時美元流動性互換安排，目前“美元荒”有所緩解，市場逐步恢復理性。當然在全球疫情尚未得到基本控制之前，不穩定因素持續存在，人民幣匯率可能再度面臨階段性承壓。

事實上。隨著市場恐慌情緒結束，市場回歸基本面，主要國家貨幣與財政的刺激政策陸續出臺，全球經濟已迎來新一輪流動性氾濫問題，反過來進一步凸顯人民幣資產的價值。當前中國是新興市場國家基本面較好，疫情防控最到位的國家，後續或出現資金大量流入的可能性，意味著人民幣面臨升值壓力，同時也存在輸入通脹和資產泡沫等問題。

展望未來，需要意識到一季度資料僅反映國內經濟停滯的影響。隨著疫情海外擴散，在後續三個季度內，國內經濟復蘇將面臨著輸入型疫情傳播，外需總量邊際下降，以及跨境產業鏈斷裂等阻擾。外部壓力之下，國內復工複產存在較大約束，進而拖累整體經濟復蘇，最終導致居民就業壓力提升，加劇社會不穩定。

疫情之下，如何洞悉變局，把握機遇是關鍵。常態化疫情防控之下，國內供給端修復雖需時日，但不成問題，相反面臨需求總量下行，政策層強調需要積極擴大國內需求。

建議進一步關注“新基建”以及基於新一代資訊技術演化的戰略新興產業。長遠看，在人口紅利和後發優勢的邊際遞減的情況下，中國經濟迫切需要新一輪深化要素市場化改革，持續推動供給側改革，帶動經濟潛在增速水準的修復，其中技術要素與資料要素是關鍵。目前資料驅動發展仍處於初期階段，就全世界而言，資料將是技術革命和重新定義社會的核心驅動力。從投資視角看資料要素，建議持續關注資料交易、運用與安全保護等領域的新商業模式，以及由資料集合運用所衍生的新業態，新生產方式。

關於風險方面，建議關注輸入性疫情擴散、貿易鏈衝擊、產業鏈斷裂、潛在流動性危機等。此外，建議進一步關注結構性失業的問題。